摘要：

2022年黄金实现了小幅上涨，考虑到世界范围内前所未有的加息力度和强势美元，这实属不易；2022年如教科书一般展现了黄金在市场动荡中的稳健表现；2022年，在通胀与地缘政治风险因素的驱使下，蓬勃的零售投资需求抵消了疲软的机构投资需求，各国央行也在这一年大幅净购入黄金。

展望：

自发布2023年年度展望以来，发展势态与市场的共识预期情景是大体一致的，但经济衰退的趋势更为明显，这可能会持续利好黄金。

最后一刻的大涨

12月，黄金涨幅为3%，月末收盘报1,814美元/盎司，最终金价较去年同比上涨了0.4%；放在两个月前，这在很多人看来是不可能实现的(表1)。12月黄金强势的开局表现也为接下来一个月里金价一系列的起起伏伏奠定了基调。

现有需求数据表明， COMEX黄金期货净多仓位的稳步上升为黄金表现提供了正向支持[1]。黄金ETF投资者变得更为谨慎，但自5月以来的全面持续流出现象已经得到扭转。

短期金价表现归因模型(GRAM)表明，12月黄金的积极回报大部分可归因于美元的走弱(图1)，因为期货仓位和利率等其他因素基本上是相互抵消的。美元指数(DXY)自2021年6月以来首次跌破200天移动平均线，或许说明该指数自9月下旬以来的反转势头正逐步加速，而这一迅猛的走低势头似乎正是四季度黄金复苏的主要原因。

将1月底发布的《2022年四季度黄金需求趋势报告》中，会更加透彻地解读其他黄金供需因素在2022年最后三个月的表现。

图1：相对弱势的美元是12月黄金正向回报的主要原因

各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*

* 截至2022年12月31日。我们的短期金价表现归因模型(GRAM)[2]是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2022年12月的分析。

来源：彭博社，世界黄金协会

表1：对美国以外的投资者来说，2022年的黄金表现呈现积极态势

不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*

* 截至2022年12月31日。计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)以及澳元(AUD)。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

多股力量交织的2022年

强劲的零售投资需求和优异的央行购金表现抵消了疲软的机构投资需求

在实际收益率（美国十年期通胀保值债券TIPS）史无前例地上涨了250个基点、且美元涨幅超过8%的2022年，黄金仍实现小幅上涨。此前年份中，收益率最大年度涨幅为150个基点，同时美元涨幅持平，那是在2013年，而同年的金价下跌了近30%。

2022年提供了教科书般的示例，说明不同的黄金需求和供应来源可以相互制衡，这一稳定的特性也为投资组合带来利好。

机构需求（包括黄金ETF/场外交易OTC/期货）疲软，但零售需求强劲，央行净购金也异军突起[3]。这些供需因素彼此之间此消彼长，共同推动黄金在2022年实现小幅上升。

警惕实际利率美元陷阱

实际利率以及持有无收益黄金的机会成本可用美国十年期通胀保值债券(TIPS)收益率来解释，20年来这一指标一直作为可靠的高频金价驱动因素，但其在低频维度的作用却并不突出[4]。

黄金与收益率之间历来的负相关性表明，随着2022年收益率升高超过250个基点，金价理应会出现大幅下跌。但这种相关性也只是间歇性维持。考虑到黄金和美元一贯的负相关性， DXY指数所体现的强美元（+8%）趋势也理应对黄金造成巨大挑战。但事实表明，2022年全年美元并未拖累黄金的表现(图2)。

图2：2022年实际收益率的疯狂飙升（叠加美元走强）并未拖累黄金的表现

美国十年期TIPS收益率的年同比变化（基点）与金价（LBMA午盘金价，单位美元/盎司）的年同比变化之对比。

来源：彭博社，世界黄金协会

我们曾强调，虽然收益率和美元这两个因素是必要的，但单独作用的话可能并不足以驱动金价走势，因为二者都只抓住了供需的一部分。

黄金的投资组合价值

黄金多种的需求和供应来源常常被忽视。正是黄金需求的多样性促使2022年的黄金表现出极佳的韧性。

这些对立因素的整合不仅让黄金在2022年获得了小幅收益，同时使其波动性保持在长期平均波动率的约16%；这与股票/债券比为60/40的投资组合形成了鲜明对比，配置结构如后者的资产组合刚刚经历了最为动荡的一年 (图3)。

图3：在60/40股债组合史上的第三大波动年，黄金表现的波动性则较为平稳

图中显示的是黄金（LBMA午盘金价，单位美元/盎司）以及60/40股债组合（由标普500股指和BofA美国政府和企业债券指数组成）分别的月度对数回报波动率。年化波动率从1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

来源：彭博社，世界黄金协会

与股票和债券之间的相关性一致，黄金与60/40股债组合的相关性也高于其平均水平(2.1)，但仍保持在20年来的低位水平；这表明黄金在市场动荡期具有持续可靠的风险分散能力(图4)。

图4：黄金与60/40股债组合的相关性高于平均水平（2.1），但仍然保持低位，与股票-债券相关性不同

图中显示的是金价（LBMA午盘金价，单位美元/盎司）以及60/40股债组合（由标普500股指和BofA美国政府和企业债券指数组成）分别的月度对数回报相关性。年化相关性从1972年至2022年（含）按照由低至高排序。

来源：彭博社，世界黄金协会

在收益率上升和美元走强的双重作用下，机构黄金投资需求疲软

疲软的机构投资需求是2022年黄金面临的明显不利因素之一。在多数西方经济体激进货币政策和对美元的强势避险买盘共同作用之下，投资者对黄金ETF、期货和场外投资的兴趣减弱。评论家们提出了这样一个问题：通胀率已创下数十年来的新高，但为何黄金没能表现得更好呢？

答案要分为两个方面：

首先在2022年，长期通胀预期明确显示投资者对央行控制通胀的能力是有信心的。其次，机构和专业投资者可能更关心如何获得通胀补偿，因此会从货币政策而非通涨走势当中来获得更多线索。

高位金价和地缘政治因素推动零售投资需求走高

与机构需求的萎靡不振截然相反，零售投资者在2022年成为了稳定的黄金买家，截至三季度需求已创下八年来新高。据我们分析，零售投资者（尤其是在新兴市场）占金条与金币投资板块的60%[5]；因为很少有机会获得保护，他们对通胀和金价水平会更为警惕。特别是对于美国以外的投资者来说，2022年的表现足以证明黄金投资可带来较好获利，以美元以外货币计价的黄金回报良好(表1)。欧洲和美国方面，零售投资在通胀和地缘政治风险加剧的情况下仍保持高涨[6]。

央行的大力购金提供进一步助力

2022年黄金市场最惊艳的表现非央行板块莫属。截至三季度末，据报告全球央行2022年已增加黄金储备673吨，创历史新高。10-11月央行继续购金，但增速有所放缓。还有相当大比例的增储数据尚未报告，因此很难确定购金日期，但这一大规模购金很可能会进一步支撑2022年的黄金价格。

未来展望

在2023年的年度展望报告当中，我们简述了形成共识的经济预期是如何预示出金价稳中向好的前景的。本报告发布后的一些发展态势已表明，共识预期情景正在上演，但更严重经济衰退也初见端倪 (表2)。

表2：市场对温和衰退的共识似乎正在上演，但更严重衰退的趋势已有抬头

来源：世界黄金协会

月度区域分析

中国：随着春节的临近，12月中国的黄金需求出现了季节性反弹：Au9999日均交易量较11月增加了38%。主要原因是黄金制造商会在春节假期前后的传统黄金销售旺季来临之前积极补货。但与往年相比，本月却是自2013年以来Au9999平均交易量最低的一个12月。本月，中国“动态清零”的防疫政策迅速解除，也对带动黄金需求起到了关键作用。

尽管所有与疫情相关的限制均已解除，但人们反而自愿居家，要么是因为感染了奥密克戎需要康复，要么是希望减少出行避免感染。因此，12月中国的经济和消费活动均受到影响。但这种影响应该不会持续太久，中国迅速放开带来的密集感染高峰会很快过去。

印度：12月是印度黄金需求的季节性淡季，零售需求也依然低迷。本月较高的金价仍然是黄金需求的主要阻力，也影响了人们的婚庆和日常购金。

由于需求不振，印度国内外金价折价从11月底的14美元/盎司扩大至12月的30-35美元/盎司。

欧洲：欧洲央行12月如期加息50个基点，放缓了紧缩的步伐，虽然该央行仍不厌其烦地强调其工作远未完成。11月的通胀率仍高达10.1%，尽管比前月创纪录的10.7%有所下降，决策者却判断仍然存在通胀继续走高的风险。本月，英国央行在通胀率略微走低后又加息50个基点，并承认“经济前景存在相当大的不确定性”，将在必要时做出“有力”的回应。

美国：本月，两条万众瞩目的消息似乎提振了人们的情绪。首先是新公布的消费者价格指数(CPI)。数据显示，11月整体通胀率仅比10月升高了0.1%，同比增幅为7.1%，是2021年12月以来的最低位。许多投资者认为，通胀方面的利好消息将对美联储政策产生明显影响。然而第二条备受期待的消息一出，却造成了金价的下跌。这条消息就是12月美联储议息会议和随后鲍威尔新闻发布会的声明。虽然正如大众所预期，美联储宣布将联邦基金目标利率上调50个基点，放缓了加息的步伐，但官方声明仍重申，持续加息的可能性是存在的，这也推高了持有黄金的机会成本。

各国央行：11月，全球央行净购入50吨黄金，较上月增加47%。中国人民银行(PBoC)宣布购金32吨，这是自2019年9月以来首次宣布增加官方黄金储备。土耳其央行（19吨）和吉尔吉斯共和国央行（3吨）也于当月增加了其黄金储备。售金方面，哈萨克斯坦国家银行（4吨）和乌兹别克斯坦央行（2吨）成为本月最大黄金卖家。

黄金ETF：12月，实物黄金ETF连续八个月出现负需求，全球持仓量减少4吨（约合5.34亿美元）至3,473吨（约合2,030亿美元）。尽管如此，在本月金价上涨3%的情况下，黄金ETF流出的节奏却有所放缓。回顾2022年全年，全球黄金ETF持仓共减少110吨（约合30亿美元），同比下降3%。主要央行积极的加息举措以及下半年的强美元走势导致了黄金ETF的大幅流出，抵消了2022年前四个月累积的流入量。北美、欧洲和亚洲基金均在全年的黄金ETF持仓下降中占据相当比例；而相比之下，其他地区的持仓量则实现了0.2吨的微幅增长。  

表3：欧洲基金主导了12月全球黄金ETF的小幅净流出

各区域黄金ETF持仓和流量变化*

* 数据截至2022年12月31日。详情请见Goldhub 黄金ETF流量变化[15]。

来源：彭博社，相关公司公报，ICE基准管理局，世界黄金协会

备注：

[1]管理基金目录

[2]截至2022年12月，我们追踪了全球106支活跃的黄金ETF基金，其中一部分包括子类基金，如一些额外的股份类别。我们还保留了一份不活跃或“退市”基金的列表，方便提供关于黄金ETF体系演变的精准历史表述。

[3]OTC数据截至2022年三季度

[4]高频：日、星期、月；低频：季度、年度

[5]截至12月的2022年金条与金币需求。

[6]截至2023年1月5日的联邦基金期货曲线。